当下，RWA着实是火。

从4月初的香港Web3嘉年华，到近期Web3律师圈子，大家聊的都是RWA。也不是没有道理，毕竟RWA是比较靠谱和安全的“发币”方式。

前几天，曼昆律师和大家聊过中国新晋RWA项目，比如《曼昆研究 | 解码中国内地特色RWA：实践特征、风险剖析与优化路径》，也和大家分享过当前RWA的玩法，比如《曼昆律师｜分裂的Web3世界，至少有三种RWA》。

不过，要说RWA的先例和龙头，那咱还得将目光转向美国。里面比较有代表性的，大概就是Ondo了吧。尤其是这两天，美国证监会（SEC）还与之会面，探讨合规发行代币化证券方案，着实为Ondo的成绩单上再次敲了个大大的S。

*图源：SEC文件截图

因此，本篇文章，曼昆律师就基于Ondo的RWA模式，来和大家再唠唠美国RWA的玩法。

Ondo RWA模式拆解

Ondo之所以被业内称为是RWA龙头项目，曼昆律师认为最重要的一点是，当大部分项目还在思考“拿什么现实资产上线发币融资”的时候，Ondo就已经把美国国债、货币市场基金这些资产搬上了链，并融入了DeFi玩法。

就拿Ondo发行的代币USDY（Ondo US Dollar Yield Token）来说，其背后锚定的现实资产是短期美国国债和银行存款，这就意味着：

第一，该资产有着实打实的收益支撑。USDY本质上是收益型稳定币，投资者每日可以享受美债或者银行存款带来的收益；

第二，透明度和安全性有保证。该资产的底层逻辑，比如托管、审计、收益分配等，依然沿用了传统金融的合规标准。

另外，USDY采用了破产隔离架构，储备资产与发行主体彻底分离，一旦发生极端情况，投资者对储备资产享有优先索偿权。除了USDY，Ondo还发行了锚定美国短期国债基金的OUSG，其逻辑也与USDY类似。

因此，曼昆律师认为，从某种程度上，Ondo更像是把传统金融的理财产品与清算机制搬到了链上，在保障收益和风险可控的同时，赋予资产链上流动性。

说到资产流动性，那就要再提一下Ondo团队的另一个产品Flux Finance。

如果说，发币只是RWA的第一步，那么如何让RWA代币在链上流动起来，才是增值的关键。于是，就有了Flux Finance——一个RWA专属的借贷协议。

Flux跟常见的借贷协议（Compound、Aave）不同的点在于，它允许用户把这些代币化国债（比如OUSG）作为抵押品，借出USDC等稳定币。

那么，问题来了：国债这些是100%的证券属性，放DeFi里会不会触碰美国监管？

Ondo的解法是许可制：不是谁都能拿OUSG来借贷，得通过合规审查，确保你是符合条件的投资者。也就是说，通过中心化的审核制，避免了DeFi里“什么资产都能抵押”的无序状态，确保链上借贷活动也在合规框架下进行。

这一设计，无异于为接下来整体链上RWA+DeFi的合规，树立了模板。

其实到这里，RWA的玩法已经是个闭环。但是Ondo在RWA领域，依然开疆扩土——RWA既然这么火，各个项目都想做RWA，那怎么发行，在哪里流通呢？总得有个基础设施吧。

是的，Ondo在基础设施层面也没闲着。它自建了一条链Ondo Chain，专门为RWA量身打造，核心玩法是：

• 许可制验证人，传统金融机构如Franklin Templeton、WisdomTree作为网络节点，确保网络的安全与合规；

• 开放式应用层，任何开发者都可以在这条链上发RWA代币、做dApp；

• 内置预言机+跨链桥，链上的资产价格、利率这些数据，直接由验证节点喂价。

这么一套架构，既能满足机构对安全、监管的要求，也保证了Web3原生的开放性。

当然，有了基础设施供大家发币，那么代币标准也得安排上。于是，Ondo在2024年宣布打造Ondo Global Markets（Ondo GM）的计划。

一开始，Ondo GM的设计还是相对传统，走的是“券商指令模式”，代币代表投资者在传统券商下达的持仓指令，整体偏许可制、封闭式。

但根据2025年2月Ondo博文现显示，在与开发者、TradFi机构、美监管官员的深入交流后，Ondo GM正在重新设计了代币化框架，将RWA代币打造成类似于稳定币这种，代币本身自由流转，但分发层内嵌合规许可的逻辑。这样一来，任何代币发行者都可以通过Ondo GM发行合规且灵活的RWA代币。

综上，当别人还在研究怎么发RWA资产的时候，Ondo已经做起了一套RWA资产如何从传统金融世界，顺利嫁接到链上的全链路系统。

Ondo之于美国RWA

聊完Ondo的RWA模式，咱们再来拉高一层，看看Ondo到底解决了什么问题，又推动了美国RWA行业哪些进展？

曼昆律师认为，可以从以下两个层面出发：

• 市场层面

当前行业中，很多人聊起RWA，更多的叙事都停留在“帮传统企业发币融资”这一步。但曼昆律师认为，RWA的真正价值，从来都不只是发个币。对优质资产来说，探索RWA，是让已具备价值的资产获得更高的流动性机会和使用效率，门槛较之ABS、REITS等相对宽松，更可以使用通证可编程的特性，在未来找到更多激活资产的组合方式。。

在这一点上，Ondo的设计算是给行业树立了一个标准。

不管是它已经发行的两款RWA代币，还是正在打造的Ondo GM，都在建设一个7*24小时流通、随时铸造和赎回的新金融市场，打破了传统金融那套“只在上班时间开盘”的规则。

当然，流通只是第一步。传统金融产品也不是不能流通，只不过，它们的流动性往往局限在特定时间、特定平台，跨市场、跨资产的玩法基本被锁死。就像你买了黄金ETF、债券基金，这些资产虽然在账户里“流着”，但你能干嘛？最多等着涨跌，或者换个平台再买卖，想参与点借贷、收益、衍生品这样的玩法，基本是没门。

而Ondo的RWA设计，就是将这些“围墙”打破。尤其是DeFi玩法，可以将这些代币化的传统金融资产拉进链上各类应用场景。说白了，就是让这些原来只能“躺赚”的资产在链上重组增值，这可能才是挖掘RWA真正价值方向。

• 合规层面

市场层面的逻辑其实很好实现，有技术有资金就好办。但在美国市场，想把证券资产搬上链，合规才是关键门槛，尤其是在前几年美国SEC步步紧逼这下。

所以说，Ondo能在这样的背景下，做大做强，合规层面必然有一定的说道。

首先，曼昆律师在访问Ondo平台时发现，很多产品在美国IP下无法使用，比如代币类。这意味着，Ondo在产品设计上，通过主动对美国用户设限，规避掉美国监管的高压区域。

当然，光屏蔽美国IP是不够的。因为锚定的资产来自美国市场，Ondo在托管、审计、破产隔离这些与资金直接挂钩的环节，必须严格遵循了美国合规标准，即使面向用户来自海外。因此，Ondo在这些环节采取了诸如：将资产托管在受美监管的信托机构（如Ankura Trust），借贷玩法严格进行许可和资质审核，设计破产隔离机制，保障投资者优先索偿权等措施。

但问题在于，海外市场有了，美国市场又该怎么办？

2025年，Ondo联合Davis Polk律师事务所，与美SEC就代币化证券合规进行商谈，于是有了上文曼昆律师提到的“包裹型证券代币”的方案，即通过分发层嵌入权限控制，探索注册豁免、市场结构豁免等路径，试图让代币化证券在美国市场找到合法落地的空间。

也就是说，Ondo一边用现有的合规框架，稳扎稳打跑通非美市场；另一边又主动和美国监管对话，试图在高压环境中，探出一条RWA资产合规落地的可能性。

曼昆律师实务建议

聊了这么多，让我们重新回到最关键的问题：美国RWA到底怎么玩？

曼昆律师的建议是：别幻想一步到位，规避+探索，平衡+分步，才是最现实的打法：

第一，市场不缺产品，缺的是“活路”。美国证券市场体量大、资产质量高，确实是RWA的理想池子。但监管壁垒也高，从证券法、市场结构，到经纪商、反洗钱，每一环都是“地雷区”。虽然现在加密友好的SEC主席上台，但谁也不知道接下来监管方向会往哪里拐弯。所以说，还是非美市场先落地，资产端保证符合监管为上。

第二，想学着设计更多玩法，但边界也要注意。尤其是DeFi玩法，固然很丰富，但在美国市场，玩法越花哨，监管越敏感。另外，也别总想着去中心化那条路，事实证明想合规，还是需要中心化的参与，尤其是借贷、衍生品这类高风险场景，中心化的限制让玩法更加安全透明。

第三，多与监管对话，提前铺路。别想着绕过去，绕不过去的。美国市场监管强势，想做大，必须有自己的合规布局，包括提前与律所合作，或者组建自己的法务团队，主动与美SEC对话，探索合规路径。

总之，先把市场和合规两大护城河挖好，再慢慢找路突破，别想着一口吃成胖子。